关于期权交易策略的探讨

关于期权交易策略的探讨

本报告主要针对期权推出后，国内投资者能够如何利用这一金融工具来打造全新的交易策略而展开。　　1.套期保值　　作为衍生产品，套期保值是期权提供给投资者的首要价值。但是与同样提供套保功能的期货产品相比，期权实现套保的方式更具多样性，主要的类型有三种，分别为买入期权、卖出期权以及合成现货(或期货)的方式。下面以为现货多头头寸进行套保为例：　　1.1.买入认沽期权　　买入认沽期权是利用期权对现货多头进行套期保值的最直接形式，与利用期货空头实现类似作用相比，买入认沽期权的最大优势是能够在保护现货下行风险的同时保留住现货价格上行所带来的利润。同时在资金使用上，买入期权在头寸建立时只需支付期权金，而无需占用保证金。　　但是与期货空头所实现的套保效果不同，买入认沽期权为保留住上行收益效果所付出的代价是其必须暴露在现货价格方向性风险之外的其它风险敞口之下，其中主要包括Gamma风险、波动率风险(Vega)、时间价值衰减(Theta)以及流动性风险。从组合收益的角度看，Gamma、Vega风险影响相对中性，组合既可能从中获益，亦可能受到损失，而Theta以及流动性的影响则以负面为主。　　1.2.卖出认购期权　　以卖出期权获取期权金来实现保护现货标的作用最为常见的策略就是在持有现货的同时卖出认购期权(也称为Covered Call，持保看涨立权).Covered Call策略由于存在现货头寸冲抵保证金作用，因此该策略的期权空头头寸开仓在海外市场普遍不需要额外保证金，这是其被广泛应用的重要原因。　　以卖出认购期权来建立套保组合在国内拟行期权交易制度下，与海外存在一定的差异。在个股期权中，投资者可以备兑开仓的方式进行认购期权空头头寸开仓，但备兑证券必须为期权标的证券，对于没有持有相应标的而希望以此方式来为其它证券进行套保的投资者来说无法实现保证金减免效果。而在股指期权方面，由于不存在相应标的，无法直接构建Covered Call组合。如果在股指期权上要实现类似效果，海外变通的一个方案对应到国内是可以证券进行两融业务中的资金套取操作来进行相应期权交易。由于国内融资利率较高，以这一方案来执行套保型的交易恐不具备可操作性，但这一方案却可能为其他希望以期权进行杠杆交易的投资者所采用。对于个股期权来说，亦可实现以非期权标的证券开仓的目的。　　1.3.合成现货空头方式　　投资者以买入认沽期权的同时卖出相同行权价格以及到期日的认购期权即可建立起一个等同于现货空头的头寸。利用该方式对现货进行套保，与使用期货进行套保类似，对下行风险进行套保的同时也放弃了投资组合上行的盈利空间。对于指数套保，以期货还是期权合成方式进行，投资者一般会根据两者的升贴水程度(期权方面即为权利金)进行比较以决定最终的选择。对于指数期权来说，流动性强弱将是一个关键性因素。　　而在个股期权方面，由于国内尚不存在相应的期货品种，这一合成方法提供的价值更高。而与直接卖空个股相比，以期权合成的优势主要有：　　(1)不再受限于个股可融券数量的限制。　　(2)由于认购期权的时间价值要高于认沽期权，因此合成方式可以获得时间价值金，因此合成方式的组合收益要好于直接卖空个股(建立于期权交易处于相对正常情况下，如价格出现严重偏离则并非如此，但此时套利力量将进场修复价格).　　(3)无需考虑股利支付影响。　　(4)期权市场无uptick规则限制(即融券卖出的申报价格不得低于该证券的最近成交价；当天还没有产生成交的，其申报价格不得低于前收盘价。低于上述价格的申报为无效申报).　　(5)国内个股期权实行欧式方案，因此相较海外的美式期权来说，其合成方式无需考虑被动提前行权风险。　　(6)从保证金角度来看，以期权合成的方式其杠杆倍数也将较直接卖空更高。　　上述六点中，(1)-(3)为期权与融券本身性质而决定，而(4)-(6)则更多地来源于国内市场交易制度的独特性。因此，我们判断国内个股期权在这一层面的应用程度将很可能高于海外成熟市场。　　合成策略中如果认购认沽期权的行权价格不一致，就会形成一个领圈(Collar)策略，对应于此的属于longcollar(shortcollar对应现货头寸为空头)，由此亦可看出合成策略实际是Collar策略的一个特例。Collar策略通过调整所持有期权的执行价格等条件可较方便的改变其投资组合的风险敞口，在近似等同于直接持有现货资产(持有极深虚值期权)或完全持有现金(持有到期日完全相同的认购认沽平价期权)中进行切换。对于这样一个组合损益上下限均被锁定的交易策略，投资者常会基于以下两个原因来使用：　　(1)对于单方向的保护型策略，以Covered Call为例，是以卖出认购期权获取权利金来起到对现货下行风险的保护作用。当标的出现实质下跌并超过原有卖出的认购期权所获得的下行保护范围时，投资者将面临是否需要进一步卖出行权价格更低的认购期权来重新获得足够的下行风险保护(也称为向下移仓)的选择。如果选择向下移仓，那么当现货价格下跌后稳定下来就将会有利于整个组合的收益。但是如果标的价格出现反复震荡，那么向下移仓操作反而易导致锁定亏损。在一个震荡运行的市场中，部分投资者极易受市场短期情绪影响进行来回反复操作而迅速扩大亏损面，导致投资者陷入较为被动的境地。对于这一类投资者而言，Collar策略相较Covered Call策略来说更为适宜，它能够让投资者不需在现货价格下跌时被迫对现货价格未来走向而做出决策，使其能更为理性、客观进行资金运作。　　(2)另一种应用Collar策略的背后逻辑是通过卖出认购期权来降低所真正希望买入的认沽期权成本。如当现货持有者担心市场下跌的可能性而又不愿意卖出现货离场时，决定买入认沽期权作为保护，但此时认沽期权的价格可能过高而缺乏吸引力，投资者即可通过卖出一份认购期权变相降低认沽期权购入成本，当然代价则是放弃所卖出期权行权价格之上的潜在收益。如果投资者希望买入的是虚值认沽期权，则甚至可建立起无初始资金付出的Collar策略组合。　　1.4.如何选取套保比例　　理论上，以买入/卖出期权对现货进行套保都可以基于相应模型计算出实时Delta值(期权价格相对于现货价格变动的敏感性)，从而对头寸进行连续调整获取Delta动态中性，最终实现完全套保目的。但在现实中，由于市场摩擦的存在，这一方案并不具备可行性。实际上，只要市场存在买卖价差，无论如何都不可能保持一个Delta为零的头寸。Gamma的存在会使得当头寸分别以买价和卖价进行估计时，Delta会有所不同。在此情形下，即使标的价格不变，Delta仍然会变。由此就引发了期权交易中一个非常关键的问题：如何实现有效且低成本的对冲(不仅对于此处讨论的期权套保，实际上对期权任一头寸进行对冲都涉及这一问题).　　市场常见的方法包括以固定时间间隔(到固定时间对头寸进行敞口进行重新平衡)、标的资产价格变化(触发点多样，百分比变化、绝对价格变化、某种技术指标变化等)、Delta带对冲(确定Delta敞口阀值，当Delta超过阀值时，进行调整)。由于对冲实质上是在降低风险以及成本之间进行权衡，学术研究中往往会基于效用这一概念来对此进行更进一步的分析(主要引入了风险偏好的概念)，并得到了一些比较重要的结果：包括Leland(1985)的对冲成本引入波动率、Hodges和Neuberger(1989)的临界点概念、Whalley和Wilmott(1997)的渐进解以及Zakamouline(2006a，b，c)的双渐进解。对此有兴趣的可具体参考相关文献。　　对于理论模型的结果，对其的实用性往往会争议较大，如对于使用风险偏好前提的模型往往会被批评由于交易者风险偏好的不一致性(时间的变化、财富的大小，Barberis(2001))而使结论缺乏指导意义。这一类批评可以说存在于包括BS公式在内的所有基于模型推导的结论中。但是模型的价值并不在于精确的结论，而在于其提供的思想框架。交易者也许永远都不知道也并不需要知道其效用函数或者风险厌恶系数会如何变化，但只要能知道其自身希望更多还是更少风险、是否属于风险厌恶型即可，模型只要能在这一层面达到目的，就足以指导实践。以Leland考虑交易成本的模型为例，其最终结论是计算出了经成本调整后的期权多头头寸以及空头头寸的波动率，且两者并不一致。对于交易者来说，未必会精确使用Leland的结果来确定对冲策略，但Leland所得出的结论仍十分重要。　　首先，Leland的结论对市场观察到的多头与空头的对冲要区别对待这一现象予以了证明，空头的Delta对冲带(对冲带指在考虑成本的条件下，所计算出的触发头寸调整的Delta阀值)要更窄一些，即对于空头头寸对冲需要相对更为保守。换言之，多头头寸的对冲交易者与空头头寸的对冲交易者所观察到的波动率水平是不一致的。当标的价格走高时，持有gamma空头的对冲交易者将倾向于购买标的，因此会将标的价格推的更高(以卖出价(askprice)执行交易，而卖出标的的一方(gamma多头的对冲交易者倾向于卖出标的)将以比当前最高报价稍低的买入价(bidprice)执行交易，买卖价差的累积效应意味着多、空头持有者需要应对的波动率水平是不一致的。其次，Leland的结论给出了进行交易前，所需要了解的大致有多少利润会消耗在累积的Delta对冲上。最后，得到了在交易成本存在的情况下，由BS公式所得到的完美对冲头寸量是需要调整的这一重要结果，即Delta带将是以S型调整后的Delta为中心。　　2.套利　　期权的套利又可分为无风险(近似)套利以及风险套利。无风险套利以平价公式套利(转换/反转换套利)为核心，辅以贴现套利、盒式套利等，其原理主要是捕捉市场交易价格与其理论价值之间差异的交易机会，并通过行权机制予以套利空间锁定的保障。风险套利则更多地是以对某些因素(如波动率)的判断(假定)为前提，试图捕捉不同合约、品种乃至市场间的各种价差(Spread)套利机会。　　海外成熟市场中，由于机构投资者的大量参与以及市场交易机制效率的提升(主要体现在电子交易方式以及高频交易者的兴起)，无风险套利的应用空间已大幅缩窄，如Liffe期权交易所2005年统计的数据就表明其套利机会持续时间已从2001年的平均3分钟下降至4秒以内。　　但以国内个股期权而论，由于采用欧式而非美式行权交割，套利利润的锁定无法通过随时行权来完成，而是有赖于最终的到期行权(即套利组合所必须持有的时间更长)，在无风险套利的资金使用效率上将会有一定程度的限制，加之保证金占用比例也将较高，因此其套利空间的大小以及持续时间仍将可期。　　2.1.无风险套利　　2.1.1.平价公式套利　　平价公式套利又可分为转换与反转换套利，该套利策略的理论基础来源于期权平价关系，即标的资产、到期日及行使价均相同的欧式认购期权与认沽期权价格之间存在的必然关系(这一关系实质就来源于认购期权与认沽期权可以复制出现货组合)。平价公式具体如下：　　其中，C为认购期权价格(期权金)，P为认沽期权价格(期权金)，K为期权行权价格，S为标的现货价格，r为无风险利率，T为距离期权到期日时间。　　该套利策略是认购与认沽期权价格能够维持在合理水平运行的重要保障。具体来说，转换套利是由买进现货标的，同时买进认沽期权、卖出认购期权组成，其中各期权的行权价格和到期日相同。如果构建该组合的成本低于期权的行权价格，那么就存在套利机会。反转换套利与之类似，通过卖空现货，同时买入认购期权、卖出认沽期权组成，当组合初始构建时获得的资金大于行权价格时，即出现套利机会。　　一般情况下，转换和反转换套利都被认为是纯粹的无风险套利策略，因为其盈利在组合构建的初始阶段即被锁定，现货随后的波动对于策略没有影响。但是在特定条件下，仍然会存在一些风险点可能影响套利组合的最终收益。　　第一个风险点存在于利率变动之上，这一因素事实上对于绝大多数持有期需要相对较长的套利策略来说都会构成重要影响。利用期权平价公式，由认购、认沽期权价格与现货价格水平即可推导出转换反转套利策略盈亏平衡点上的利率水平。投资者资金成本与该利率水平之差即为转换、反转套利盈利来源。由于市场利率变动将导致资金成本相应变化，因此利率的上升对于转换套利以及利率下降对于反转套利都将造成负面影响。尽管利率于期权价值的影响相对于其它因素较弱，但如套利策略所需持续时间较长，利率水平变动对策略的影响仍难以忽视。对于海外机构投资者来说，常会利用场外合约锁定利率水平，或在策略构建时给利率变动预留一定的空间。　　第二个风险点则存在于行权风险之上(海外常以PinRisk风险指代)。转换/反转套利的无风险性质源于其在期权到期时的行权能力，在理论推演中，期权的行权(被行权)与否只取决于在到期时期权处于实值/虚值的状态，对策略盈利没有任何影响。但是在一些特定情形下，期权的行权选择事实上将会极大地影响策略最终效果。　　以一种相对极端情形来阐述这一风险源：当到期时现货价格收盘刚好等于行权价格(仿真交易中，出现过平价套利机会的中国平安2月3750合约在到期行权时恰好出现这一现象)。对于反转套利头寸持有者来说，此时套利者不能判断其所卖出的认沽期权是否被行权，但其必须对所买进的认购期权是否行权做出抉择。假如套利者认为其不会收到认沽期权的行权指派，于是将认购期权行权。但是最终其判断错误，所卖出的认沽期权被行权指派，因此最终相当于买入了两倍的股票(认购行权，认沽被行权)，在下一交易日起实质上持有了没有期权保护的现货多头头寸。而与之相反，如果套利者认为其会收到认沽期权行权指派，而选择认购期权不行权，其判断的错误将导致其在下一交易日形成现货空头头寸，同样没有期权保护。这两种情形都将导致套利者在期权到期之后的第一个交易日开盘时，持有一个现货头寸，一旦现货开盘跳空，套利者之前锁定的利润就很有可能付诸东流。转换套利的风险分析与上类似。　　直观上，投资者可能会认为上述情形发生的概率极低且一般可以提前反向平仓或予于防范。但由于个股易受事件性影响(尤其是突发事件/政策性影响，包括国内期权制度中的停牌处理方案)，投资者往往未必在行权前能正确认识到这一风险的程度，因此一次极端事件下即可清空多次套利积累的利润的可能仍然存在。对于希望在个股期权上市初期捕捉平价套利收益的投资者来说，对该风险的认识将有助于其规避极端风险。股指期权因为现金交割制度，因此不存在上述风险。　　国内由于存在卖空现货的成本相对较高、可供融券数量不足、可进行融券操作的机构投资者相对较少以及反转套利保证金水平高于转换套利(转换套利的卖出认购期权可以现货多头头寸进行备兑开仓，而反转套利则必须付出卖空认沽期权以及卖空现货的双重保证金)四层制约，因此从套利角度来说，有可能会出现如股指期货类似的反向(即利用融券进行的反转套利)套利机会长期存在且难以消除的现象(部分机构投资者如进入期权市场初期被限制为只能以套保操作为主的话，这一现象将可能进一步显著化).　　2.1.2.贴现套利　　基本的认购期权和认沽期权贴现套利是套利策略中相对容易判断的类型。这一策略建立的前提是期权价格出现贴水(价格低于内在价值)，因此可通过买入认购期权的同时在现货市场进行卖空(或买进认沽期权的同时买入现货)。理论上这一类套利机会可以出现在任何时候，但在实践中，更多的会出现在深度实值期权或在期权即将到期之时(仿真交易期间，贴现套利已多次出现在深度实值期权上).　　贴现套利机会存在的背后逻辑其实是当市场处于特定情形下，期权买卖双方发生了较大程度的力量倾斜。尤其是当期权临近到期日时，由于期权时间价值的快速衰减，投资者对于期权购买的兴趣会相应减弱，最主要的买方将来自于卖空期权方的平仓行为，而若卖方之中如持保立权(Covered Call)的投资者选择放弃回补而等待股票交割，那么期权价格贴水的概率将进一步增大，此时套利力量的存在就将在很大程度上决定价格贴水程度与流动性。对于能够进行此类套利行为的投资者来说，由于其组合头寸没有风险，显然会希望头寸尽可能建立的更大。一般来说，现货市场的规模要大于期权市场，因此头寸的大小更多的决定于期权市场套利空间的宽度。但是在某些情形下，投资者可能难以在现货市场建立足够的头寸，此时就可以采取一种相对变通的方式：利用价格与内在价值基本持平的实值期权变相构建现货头寸。　　2.1.3.盒式套利　　盒式套利主要为捕捉两个相当的牛市与熊市价差出现较大差距时的套利机会。如通过买入认购牛市价差与认沽熊市价差即可构成一个标准的买入盒式套利组合，相似的亦可构建卖出盒式套利组合。　　在实际交易中，盒式套利是用来保证期权市场价格维持在合理水平的重要手段，尤其是当股票价格出现异动导致期权市场交易量激增时，盒式套利是做市商保证距离现货价格最为接近的4张认购认沽期权合约(向上向下方向各2张)价格稳定在合理区间的最便捷手段。　　以中国平安在2014年3月13日的期权仿真交易数据为例，当日收盘时，“中国平安购3月4250”、“中国平安沽3月4250”与“中国平安购3月4500”、“中国平安沽3月4500”之间出现了一个明显的盒式套利机会。投资者可通过买入“中国平安购3月4250”和卖出“中国平安购3月4500”合约(此即为买入认购期权的牛市套利组合)以及买入“中国平安沽3月4500”和卖出“中国平安沽3月4250”合约(此即为买入认沽期权的熊市套利组合)，即可在到期日时锁定相当于合约行权价格间距(即2.50)的收入。只要构建这一盒式套利组合的成本低于这一收入，那么就可以认为具有盒式套利的空间。具体数据见下表。　　从表4可以看到，当前国内进行盒式套利的效率受到了保证金制度的限制。如从组合角度来看，买入盒式套利在支付期权组合构建净成本后，锁定了组合未来收入，不受现货波动影响，而卖出盒式套利在获得净权利金后，其最大亏损也被限制固定水平上。因此海外成熟市场如CBOE在保证金计算上，对于买入盒式套利只需要其支付全额组合构建成本，而无需再占用任何保证金，卖出盒式套利也只需占用等同于最大亏损(即选取的合约行权价格间距)数量的保证金即可(去掉套利组合构建时所获得的期权金，实际需要占用的金额非常少)。而国内如不引入组合保证金(或至少对套利组合进行减免)，则资金占用比例将远大于海外市场(如上表情形，资金占用差异近10倍).　　2.2.风险套利　　期权中的风险套利原则上都是在试图尽可能剥离掉其它因子的影响后，对期权组合中的某一风险因子进行“低买高卖”实现获利目的，如波动率、相关性以及时间价值等等，因此对于风险因子高低程度以及未来变化趋势判断正确与否决定了此类策略的最终损益(即实质为价差交易，SpreadTrading).　　2.2.1.波动率套利　　能够对现货的波动率而非方向进行交易是期权区别于现货以及期货市场的重要特征，因此以波动率为主的套利策略是期权风险套利中的核心内容，即使是后面所介绍的以相关性以及时间价值为目的的套利策略，由于其与波动率的同源性，也都带有波动率交易的特征。　　以波动率套利中最常见的跨式套利为例，其可分为看多与看空波动率两类。多头跨式由同时买入相同行权价格、到期日的看涨期权与看跌期权而构成。当现货价格高于行权价格与构建这一组合所付出的成本之后或低于行权价格与成本之差时，跨式组合就能够为投资者带来收益。因此，多头跨式组合本质上是基于对未来现货价格将出现大幅波动的判断之上，即做多波动率。　　与之相反，由同时卖出相同行权价格、到期日的认购、认沽期权构成的空头跨式组合则是一种基于对未来现货价格波动将处于较低水平判断之上的策略。只要未来现货价格保持在相对狭窄的空间运行，则空头跨式组合即可盈利。但是如果投资者判断错误，现货价格出现了大幅上涨或下跌，则亦将承受相应的损失。在海外，空头跨式组合的持有者如果希望避免极端情形出现时所可能面临的巨大风险，一般还会在头寸建立时同时买进深度虚值期权以起到保护性作用。　　2.2.2.相关性套利(CorrelationTrading)　　相关性套利源自股票交易中的配对交易，早期方式也非常接近，即选出存在某种相对稳定的相互关系的标的，当其中一个标的被视为相对另一只标的更“昂贵”时，配对交易者就将建立相应的头寸以等待其回归至“正常”水平。对于股票配对来说，一般只能做基于价格关系类型(亦或方向性)的交易，而期权则可以更进一步，将配对关系推进至波动率乃至波动率的波动率等层面。比较常见的包括具有同质性标的的个股期权之间、基于相同或相似标的指数的股指期权与ETF期权等。　　2.2.3.Theta套利　　(1)常规类型-日历套利Theta套利策略的目的主要是为套取期权中的时间价值，其最常见方式即为日历套利，以卖出一张期权的同时，买入同一标的行权价格相同的另一张到期日更远的期权来构建。日历套利实质属于水平套利范畴，策略成立的背后逻辑是时间对于到期日较近期权价值的侵蚀速度要更快。　　一个纯中性的日历套利策略，它的行权价必然是选择与当前标的价格最为接近的平值期权，这时投资者所在意的就是出售时间价值，而不关心标的价格变化方向。如果在到期日较近的期权到期时，标的价格没有明显变化，那么该策略就能获得盈利，且投资者应当在此时对策略组合进行平仓。　　日历期权被部分投资者同时视为类波动率策略，因为标的的波动幅度决定了策略到期时能否处于盈利范围的关键因素。实际上，买入日历套利策略属于反波动率策略，即投资者最希望发生的情形是标的价格保持不变。有部分投资者将日历套利策略视为看空波动率策略，认为当标的波动率较大时，日历套利最有吸引力，其背后逻辑认为波动率具有均值回复性，波动率具有较高下降概率时日历套利获利概率更高。这一观点有其合理一面，但是基于此构建的组合也将面临两个风险点：一是如果波动率仍保持较高水平，价格落在盈利范围之外概率更高；第二点更为重要，即使标的波动率确实如期快速回落，在所卖出期权合约到期时标的价格落在行权价格附近，但此时由于波动率的大幅回落，波动率价值的大幅衰减将导致期权价格大幅下跌，由此带来的对到期日更远期权造成的损失将大于由因时减值所带来的收益。事实上，期权的敏感性指标中，因为：

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